Множество свидетельств говорят о предсказуемости доходности факторов, но другие свидетельства также показывают, что инвесторы не получают пользы от этих знаний. Значительный вклад в посредственные результаты инвесторов вносит институционализация поведенческих ошибок индивидуальных инвесторов, которые принимают краткосрочный трек-рекорд за мастерство управляющего, и кроме того винят не тех за плохие результаты. Хорошая новость для частных инвесторов — они свободны действовать вне институционального процесса принятия решений, а значит способны принимать такие решения, которые позволят им воспользоваться долгосрочным возвратом к среднему в доходностях факторов.
Возвращаются ли к среднему премии за факторы?
Исследователи находят все больше подтверждений тому, что доходности факторов возвращаются к среднему, в смысле коэффициентов оценки стоимости. Большой массив литературы говорит о том, что рыночная премия контрциклична и предсказуема. В таблице ниже — некоторые популярные факторы и их параметры регрессии на один год вперед. Возврат к среднему подтверждается. Например, когда value акции значительно дешевле growth акций — спрэд коэффициентов стоимости ненормально широк — возврат к норме привел бы к более высоким последующим доходностям для value акций.
Очевидный вывод для инвесторов, делающих выбор между факторными продуктами — успешный тайминг (выбор времени покупки или продажи) возможен! Но сначала полезно было бы понять источник предсказуемости доходностей. Оказывается, тайминг возможен частично потому, что большинство из нас делают его очень плохо, и есть свойства, встроенные в рыночные институты, которые обеспечат плохой тайминг и в дальнейшем!
Почему факторные доходности следующего периода связаны с текущими оценками?
Краткосрочный моментум и долгосрочный возврат к среднему — особенности практически всех ценовых данных, попадавшихся исследователям. Поведенческие объяснения помогают обрисовать убедительные причины существования этих особенностей. Чрезмерная экстраполяция прошлых результатов, совмещенная со стадным поведением, порождают краткосрочный моментум в ценах. Чрезмерное отклонение в ценах порождает долгосрочный возврат к среднему.
Одно и то же происходит для различных инвестиционных стилей, собранных в факторных портфелях и стратегиях “умной беты”. Мы легко можем объяснить этот цикл бум-крах для факторных премий. Большинство инвесторов применяют процесс оценки управляющих и инвестиционных стратегий, основанный на оценке их двух-трех летних результатов относительно взвешенного по капитализации рыночного бенчмарка. Сильные прошлые результаты порождают ввод денег, слабые ведут к выводу денег. Например, в годы после глобального финансового кризиса и последовавшего европейского долгового кризиса, качество и низкая бета лидировали в инвестиционных стилях.
Управляющие и стратегии “умной беты” с отклонениями в эти стили обогнали рынок и привлекли потоки денег. Эти потоки, в свою очередь, привели к дополнительному росту цены для стратегий низкой беты и высокого качества, по мере того, как управляющие направляли эти потоки в акции своего выбора. С другой стороны, стратегии со сдвигом в value отстали и испытали отток средств. Вывод средств из фондов приводил к продажам value акций и дальнейшему снижению цен. Рисунки ниже показывают как коэффициенты оценки стоимости (price-to-book, P/B) для низкой беты и value акций менялись со временем.
Проциклическая, следующая за трендом практика распределения активов обостряют экономические шоки для различных инвестиционных стилей по мере того, как потоки двигают коэффициенты оценки. Краткосрочно, это само-сбывающееся пророчество и моментум. Долгосрочно они сами себя поражают и приводят к возврату к среднему. Эта модель поведения инвесторов поддерживает отношение между коэффициентами оценки и будущей доходностью.
Frazzini, Lamont (2008) и Hsu, Myers, Whitby (2015) представили свидетельства тому, что потоки фондов предсказывают негативную будущую доходность фондов. Рисунок ниже показывает, что фонды с сильными вводами средств показывают низкую относительную доходность в следующем периоде.
Рисунок ниже показывает, что разрыв в доходности инвестора, происходящий из негативной корреляции между потоками и последующей доходностью, довольно большой по всем категориям фондов. То же наблюдается и для пенсионных фондов, хотя и в меньшей мере.
Альфа это игра с нулевой суммой, и потоки тоже!
Важно помнить, что потоки имеют нулевую сумму, что значит для каждого продавца дешевой value акции должен существовать покупатель на другой стороне сделки. Поэтому важно понимать, что за категория инвесторов попадает в поле зрения исследователей. Большинство исследований касаются потоков взаимных фондов, несколько исследований смотрят на пенсии и их размещение по институциональным управляющим.
Все больше исследований подтверждают, что конкретно эта группа инвесторов заработала отрицательную взвешенную-на-доллар альфу до-комиссий, что и показывает их сильный негативный разрыв в доходности против стратегии “купил и держи”. Этот негативный разрыв возникает преимущественно из-за гонки за трендом при решениях по размещению средств, которая была широко институционализирована инвестиционной индустрией через решения по найму и увольнению, большинство которых базируются на недавних результатах. Учитывая низкую доходность тех, кто адаптировал эту практику, есть смысл рассматривать инвесторов во взаимные фонды и пенсии как “наивные” потоки, поставляющие взвешенную-на-доллар альфу другим.
По иронии, гонка за позитивной альфой, которая ведет к регулярному переключению инвестиционных стратегий и управляющих — это та самая причина почему инвесторы во взаимные фонды получают негативную альфу. Инвесторы должны понимать, что широко используемая практика выбора это технически попытка таймить альфу управляющих. На графике ниже показано, что те управляющие, кто отставал предыдущие пять лет, имеют тенденцию обгонять рынок следующие пять лет, и наоборот. По мере того, как инвестиционные стили входят в моду и выходят из нее, практика найма и увольнения управляющих пытается таймить доходности факторных стилей. Эти проциклические таймеры теряют по той же причине, по которой существует устойчивая контрциклическая доходность факторов.
Делегирование инвестиционных решений приводит к массовым неудачам
Индивидуальные инвесторы делегируют инвестиционные решения управляющим взаимных фондов. Пенсии делегируются институциональным управляющим. Делегирование должно уберечь менее подготовленного инвестора от того, чтобы быть той свиньей из поговорки, которую потрошат лучше информированные быки и медведи. Даже если не учитывать факт, что средний инвестиционный управляющий берет в точности столько комиссий, сколько создает альфы, делегирование инвестиционных решений полностью провалилось в масштабах, заслуживающих большего внимания.
Современная практика делегирования инвестиций такова, что мастерство управляющего имеет минимальное влияние на исход для богатства инвесторов. Чтобы это полностью понять, нужно только посмотреть на активность по покупке и продаже от профессиональных управляющих. В 1999, когда value акции были дешевы как никогда, value управляющие были самыми большими продавцами value акций. То же самое было в 2008. Это не так удивляет, когда понимаешь, что продажи были вызваны отзывами средств! Управляющие могли делать в точности правильные вещи, сдвигая портфели инвесторов в сторону value акций. Но сокращая инвестиции в value управляющих, инвесторы смогли более чем перебить усилия управляющих.
Аналогично результатам Brinson, Hood, Beebower (1986), мастерство управляющих находится на вторых ролях. В самом деле, фокус индустрии на “альфу” управляющих выходит отвлечением от негативной альфы, заработанной инвесторами. Управляющие активами, в конечном итоге, имеют значительно меньше влияния на цены акций и на богатство инвесторов, чем сами владельцы активов и их консультанты.
Мудрость и безумство толпы
Классическое исследование по мудрости толпы говорит, что большой коллектив инвесторов с разной информацией, опытом и экспертизой склонен определять цены правильно. Эксперимент за экспериментом показывают, что толпа справляется лучше с определением вещей, чем эксперты. Однако мудрость толпы иногда перерождается в безумство толпы, когда она превращается в стадо, имеющее один кусок информации и/или принимающее одинаковый образ мышления. Эксперименты показывают, что если толпа уверена в присутствии экспертов, ее члены синхронизируются под мнение экспертов и мудрость исчезает.
Когда большинство инвесторов принимает процесс выбора инвестиций основанный на недавних результатах, они вынуждены набиваться в одни и те же акции, принадлежащие похожим стилям. Это приводит к ценам, в которых мало мудрости, хотя безумство может конечно держаться достаточно долго, создавая иллюзию принадлежности к категории “гуру” для многих.
Институционализация индивидуальных поведенческих ошибок
Хорошая новость — доходности стилей и факторов, похоже, предсказуемы. Вдобавок, большой сектор инвесторов во взаимные фонды и пенсии пытается таймить, но делает это очень плохо, поскольку использует процесс отбора инвестиций, основанный на недавних результатах. Эти инвесторы получают негативную долларовую альфу до комиссий, и это дает большой резервуар альфы для остальных. Плохая новость в том, что эти инвесторы — мы. Мы инвесторы во взаимные фонды и держатели пенсий. Мы сами наш самый страшный враг, отодвигающий дорогостоящих управляющих далеко вниз в списке людей, прикладывающих руку к разрушению нашего богатства.
Прогноз на улучшение, к сожалению, пессимистичный. То, что началось как поведенческая ошибка — мы принимаем краткосрочные результаты как важную оценку мастерства управляющего и любим винить других за случайные плохие исходы — все это было институализировано индустрией. Больше поведенческие ошибки нельзя обойти превосходящим мастерством своего эмоционального контроля или достижением лучшего понимания инвестиций. Эти ошибки теперь организационная проблема, которая не может быть легко исправлена отдельным человеком в процессе. Станет ли консультант или инвестиционный советник рекомендовать список управляющих с плохой недавней доходностью? Будет ли менеджер пенсионного фонда и его подчиненные выбирать управляющих с негативной трехлетней альфой, чтобы представить его совету? Станут ли сейлзы продвигать продукты, которые в последние годы отстали от рынка? Инвестиционная экосистема составила заговор против конечного инвестора. Правда, сам конечный инвестор ее и возглавляет. Путь наименьшего сопротивления, который выбирается очень часто: покупайте недавнюю доходность.
Преимущество частного инвестора
Учитывая проблемы традиционной институциональной индустрии, толковый частный инвестор может получить преимущество в том, чтобы быть на противоположной стороне современного процесса отбора инвестиций. Покупайте стили, которые вышли из моды и чьи акции торгуются необоснованно ниже исторической нормы. Продавайте популярные стили и их раздутые акции. Частный инвестор может оказаться в продаже или покупке преждевременно, но он имеет значительно большие возможности по работе с потенциальным дискомфортом, чем институциональный инвестор. У частного инвестора нет таких ограничений — совет директоров, квартальные отчеты, цели по привлечению активов, разозленные клиенты или другие источники давления — которые доминируют в процессе принятия решений институционального инвестора.
Тот инвестор, который имеет смелость идти против толпы (be a contrarian), получит хорошую премию “за страх”, принимая противоположную сторону в сделках индустрии, против тех, кто ищет способов избежать неприятных разговоров с клиентами. Те, кто не может полностью принять противоположную (contrarian) позицию, должны по меньшей мере рассмотреть использование стратегии “купил-и-держи”. В самом деле, большинству инвесторов было бы полезно просто забыть логин и пароль от своего торгового счета.
Автор: Jason Hsu
Источник: If Factor Returns Are Predictable, Why Is There an Investor Return Gap?