Марк Андрессен (Mark Andreessen) не так давно в твиттере изложил несколько интересных теорий о рыночных циклах:
— Ключевой определяющий фактор рыночных циклов: чему участники рынка научились на жизненном опыте с тех пор, как они пришли на рынок?
— Итог: накопленный опыт, как правило, не передается следующему поколению участников рынка. Основные уроки учатся заново в каждом цикле.
Трейдеры любят говорить, что рынок не обладает памятью. Но когда акции растут только примерно во время 53% всех торговых дней, любая отдельно взятая рыночная сессия будет очень шумной. Действительно имеют значение долгосрочные тренды и восприятие риска участниками рынка. Бенуа Мандельброт (Benoit Mandelbrot) привел в своей книге «Аномальное поведение рынков» (The (mis)Behavior of Markets) слова Андреессена об эмоциональных шрамах, оставшихся у тех, кто жил во времена Великой депрессии:
В 1960 году некоторые старожилы Уолл-стрит – люди, которые пережили Биржевой крах 1929 года и Великую Депрессию – предупреждали меня: «Когда мы уйдем из этого бизнеса, кое-что будет утеряно. Это память о 1929 годе». Они сказали, что из-за этих личных воспоминаний они действовали с большей осторожностью, чем могли бы. В совокупности их поколение обеспечило встроенный тормоз диким формам спекуляции, страховой полис против финансового эксцесса и, как следствие, против катастрофы. Их воспоминания обеспечивали практическую форму долгосрочной зависимости на финансовых рынках. Стоит ли удивляться, что в 1987 году, когда большинство тех людей ушло с рынка, а их мудрость была забыта, на рынке случился первый крах за почти шестьдесят лет? Или что спустя два десятилетия мы столкнулись с самым крупным бычьим рынком и худшим медвежьим рынком за поколения? Тем не менее, стандартная финансовая теория утверждает, что, при формировании рынков все, что имеет значение – это сегодняшние новости и ожидания от завтрашних новостей.
Нас всех, как инвесторов, определяет наш опыт, хотим ли этого или нет. И это верно не только для «детей Депрессии». Инвесторы в 1970-х годах были отмечены шрамами от галопирующей инфляции, низкой доходности рынков акций и облигаций. Инвесторов в 1980-е и 1990-е годы заставили поверить, что акции из года в год приносят высокий двузначный годовой доход. 2000-е годы оставили у инвесторов ощущение, что рынки – это казино с ничтожным шансом выиграть.
Но есть ощущение, что обвалы рынка оставляют самый неизгладимый след на психике инвесторов. Андре Агасси (Andre Agassi) в своей книге «Откровенно: Автобиография» (Open: An Autobiography) описал боль потери: «Но я не чувствую, что Уимблдон изменил меня. На самом деле я чувствую, что я как будто узнал маленький грязный секрет: выигрыш ничего не меняет. Теперь, когда я выиграл большой шлем, я знаю то, что очень немногим людям на земле позволено знать. При выигрыше никогда не чувствуешь себя так хорошо, как чувствуешь себя плохо при проигрыше, и хорошее чувство сохраняется не так надолго, как плохое. Они даже близко не стоят друг с другом».
Используя рыночную терминологию, Агасси здесь описывает, что во время бычьего рынка мало кто извлекает уроки, потому что все думают, что они гении. Он также показывает силу неприятия потерь, из-за которого, согласно поговорке, рынки карабкаются вверх по стене беспокойства (wall of worry). Стены беспокойства не существует, потому что люди неверно истолковывают данные. А это происходит потому, что они помнят, какое впечатление оставляет крах рынка, и оно всегда присутствует в их умах.
Напрашивается вопрос: какие воспоминания или их отсутствие могут повлиять на рынки в будущем?
Первое, что приходит на ум, это то, что очень немногие инвесторы прошли через периоды роста процентных ставок и медвежьего рынка облигаций. Инвесторы в фиксированный доход жили при режиме падающей процентной ставки с начала 1980-х годов. Если бычий рынок облигаций заканчивается, то когда это происходит, наверняка появляются избыточная и недостаточная реакции инвесторов. Также весьма показательно будет узнать, какие управляющие облигациями были рождены бычьим рынком, и какие из них могут ориентироваться в сложных условиях.
По-моему, большинство инвесторов извлекли три основных урока из краха 2008 года и его последствий:
1) Некоторые поняли, что они не могут инвестировать в акции после двух крахов, случившихся в течение одного десятилетия, и в той или иной степени перестали инвестировать в фондовый рынок.
2) Другие поняли, что рынки, кажется, всегда возвращаются к нормальному состоянию, и стали ориентироваться на этот ответ.
3) Третьи ничему не научились, потому что очень легко просто замести свои ошибки под ковер.
Эти воспоминания и опыт, вероятно, приведут к какому-то интересному поведению в зависимости от будущих результатов рынка. Что, если как акции, так и облигации по результатам года уйдут в минус? В США такое не случалось с 1969 года, но это возможно после огромного роста цен как на акции, так и на облигации. Как инвесторы отреагируют на такой сценарий? Или что, если случится еще один крах рынка? Откажется ли целое поколение инвесторов от акций навсегда, потому что они уже стали свидетелями такой бойни на рынках?
Свою карьеру в инвестиционном бизнесе я начал, когда все справлялись с последствиями технологического пузыря. Затем я столкнулся с ростом недвижимости и глобальным кредитным пузырем, но только для того, чтобы увидеть, как все рухнет во время Великого финансового кризиса. С тех пор восстановление финансовых рынков было впечатляющим. Этот опыт, хорошо это или плохо, в некотором роде будет формировать мои будущие взгляды на рынки. Инвесторам важно понимать, как их собственные воспоминания и опыт будут формировать их будущую точку зрения на рыночные циклы.
Автор: Ben Carlson
Источник: How Our Memories Shape Market Cycles
Другие статьи по теме:
Память об убытках и инвестиционная целесообразность
Важность циклов в управлении инвестициями
Современная теория портфеля и поведенческие финансы